Tính khả thi của dự án chung cư nằm ở Tốc độ hấp thụ và Lợi nhuận kỳ vọng

Bài viết trước mình đã cùng đi qua nửa đầu của quá trình đánh giá tính khả thi cho dự án chung cư (multifamily) — bao gồm 4 giai đoạn, chọn địa điểm, mật độ xây dựng và các loại phí tác động. Những bước đó giúp ta trả lời câu hỏi: bạn có thể xây cái gì và tốn khoảng bao nhiêu tiền. Thế nhưng, bản tính toán dòng tiền (pro forma) để quyết định xem có thật sự nên xây hay không lại phụ thuộc vào hai yếu tố ở giai đoạn sau mà các nhà phát triển ít kinh nghiệm thường dự phóng sai: tốc độ hấp thụ (absorption pace) và tỷ suất lợi nhuận trên chi phí (developer's cap rate).

Dự án chung cư thường không thất bại ở khâu xây dựng. Chúng thất bại vì những giả định về tốc độ hấp thụ và lợi nhuận của nhà phát triển được đưa vào bản tính khả thi — trong khi đó, đồng hồ lãi suất của khoản vay xây dựng cứ thế chạy liên tục, không có nút tạm dừng. Sam Zell đã đưa ra một quan điểm tương tự trong cuốn Am I Being Too Subtle?: ông sẽ không bao giờ chỉ đánh giá dựa trên tỷ suất vốn hóa (cap rate), bởi vì "không có gì quan trọng hơn chi phí thay thế (replacement cost)." Một thương vụ có "vào việc" được hay không phụ thuộc vào việc lợi nhuận của nhà phát triển (yield on cost) có cao hơn tỷ suất thị trường đủ nhiều để bù đắp rủi ro xây dựng hay không — và điều đó dựa hoàn toàn vào giả định về tốc độ hấp thụ.

Bài viết này mình sẽ nói về hai chỉ số sống còn quyết định sự tồn tại của một dự án chung cư: tốc độ lấp đầy căn hộ sau khi xây xong và mức chênh lệch (spread) giữa lợi nhuận của bạn so với tỷ suất vốn hóa chung của thị trường.

Tốc độ hấp thụ là rủi ro ẩn mình trong tiến độ tài chính

Đây là điều mà mình đã nhận ra và cảm thấy cực kỳ tâm đắc: tốc độ hấp thụ (absorption).

Hấp thụ là tốc độ một tòa nhà sau khi hoàn thiện được lấp đầy bởi người thuê — thường được đo bằng số căn hộ mỗi tháng. Một báo cáo nghiên cứu thị trường có thể nói rằng các dự án tương đương trong khu vực đang cho thuê được 10 căn/tháng. Với một tòa nhà 91 căn, điều đó có nghĩa là mất 9 tháng để đạt tỷ lệ lấp đầy 75% — ngưỡng tối thiểu để tái cấu trúc khoản vay (refinance) từ vay xây dựng sang vay dài hạn.

Nghe thì có vẻ chỉ là một chi tiết lập kế hoạch. Nhưng thực tế, nó là "động cơ" thúc đẩy chi phí tài chính.

Các khoản vay xây dựng thường là nợ ngắn hạn với lãi suất cao. Một khi bạn đã giải ngân toàn bộ khoản vay — giả sử là 23 triệu USD — bạn phải trả lãi trên số dư đó mỗi ngày. Lãi suất này không chỉ bắt đầu từ lúc ký hợp đồng, mà nó cộng dồn ngay từ thời điểm đồng đô la đầu tiên được rút ra.

Nó tích lũy thế này: tháng đầu bạn rút 2 triệu USD, bạn trả lãi trên 2 triệu. Tháng thứ hai bạn rút thêm 3 triệu — giờ bạn phải trả lãi trên tổng 5 triệu USD. Cứ thế cho đến cuối giai đoạn xây dựng, bạn chạm mức tối đa 23 triệu USD và phải trả lãi hàng ngày trên toàn bộ số tiền đó.

Giai đoạn cho thuê sau đó cũng không làm tình hình khá hơn. Khi xây xong, bạn đang ở mức giải ngân tối đa. Bạn không thể vay tái cấp vốn (refinance) sang nợ dài hạn cho đến khi đạt đủ tỷ lệ lấp đầy. Mỗi tháng cho thuê kéo dài thêm là một tháng bạn phải gánh lãi suất vay xây dựng ở mức kịch trần.

Với khoản vay 23 triệu USD ở mức lãi suất 7%/năm, mỗi tháng kéo dài thêm sẽ tốn khoảng 134.000 USD.

Nếu bạn dự tính sai tốc độ hấp thụ chỉ 2 tháng: mất thêm 268.000 USD chi phí ngoài kế hoạch. Sai 4 tháng: bạn mất trắng hơn nửa triệu đô la. Ở quy mô một dự án chung cư, những con số này thực sự làm thay đổi cuộc chơi — và chúng thường không nằm trong ngân sách xây dựng. Chúng nằm ở dòng chi phí tài chính, nơi mà nhiều nhà phát triển đôi khi chủ quan và coi đó là biến số ít rủi ro.

Một bản phân tích tính khả thi tốt phải sử dụng giả định tốc độ hấp thụ thận trọng — lấy mức thấp nhất trong báo cáo thị trường, chứ không phải mức lạc quan nhất. Khoảng đệm này không chỉ là để an toàn, mà là sự thừa nhận rằng "đồng hồ lãi suất" sẽ không bao giờ dừng lại cho đến khi dự án được tái cấp vốn.

Lý do khiến tốc độ hấp thụ thường được mô phỏng ở mức lạc quan không phải vì sự thiếu hiểu biết. Mà vì con số lạc quan đó giúp dự án "trông có vẻ" khả thi để tiếp tục triển khai. Một giả định thận trọng có thể khiến bản pro forma thất bại ngay lập tức — đồng nghĩa với việc bạn phải từ bỏ một khu đất mà bạn đã tốn bao công sức nghiên cứu. Động lực cá nhân luôn hướng về con số giúp thương vụ được sống tiếp. Vì vậy, tính thận trọng là một kỷ luật cần được ép buộc thực hiện, chứ nó không tự nhiên sinh ra từ quá trình phân tích.

Dữ liệu hàng quý của NMHC (National Multifamily Housing Council) là một trong những thước đo chuẩn xác cho tốc độ hấp thụ. Quý 2 năm 2025 đã lập kỷ lục với 188.200 căn hộ được hấp thụ ròng tại 69 thị trường — một con số tham chiếu quốc gia hữu ích, nhưng con số duy nhất có ý nghĩa với bạn là những gì thị trường tại địa phương đó hấp thụ ở mức giá của bạn. Số liệu tổng hợp có thể đầy hứa hẹn, nhưng nó không thể thay thế cho báo cáo thị trường cụ thể tại chỗ.

Lợi nhuận của nhà phát triển là tín hiệu hiệu suất thực tế

Các bản pro forma tạo ra nhiều chỉ số lợi nhuận khác nhau — IRR (tỷ lệ hoàn vốn nội bộ), tiền mặt trên tiền mặt (cash on cash), lợi nhuận có đòn bẩy và không đòn bẩy — nhưng tín hiệu rõ ràng nhất ở giai đoạn đầu để biết một dự án có đáng làm hay không chính là lợi nhuận của nhà phát triển (developer's cap rate), hay còn gọi là lợi nhuận trên chi phí (yield on cost).

Công thức đơn giản thôi:

Bạn lấy thu nhập hoạt động ròng (NOI) dự kiến khi dự án đã ổn định — doanh thu thuê trừ đi chi phí vận hành — chia cho tất cả số tiền bạn đã bỏ ra để xây dựng dự án.

Phần trăm kết quả này phải được so sánh với tỷ suất vốn hóa (cap rate) của thị trường cho các tài sản chung cư đã ổn định trong cùng khu vực. Phép so sánh đó mới chính là bài kiểm tra thực sự.

Hiện nay, cap rate cho các dự án chung cư đã ổn định rơi vào khoảng 5%. Lãi suất vay xây dựng thì khoảng 7-8%. Một nhà phát triển nhắm đến mức lợi nhuận hợp lý sẽ muốn yield on cost đạt mức 7% trở lên — tức là phải chênh ít nhất 2 điểm (2-point spread) so với cap rate thị trường.

Mức chênh lệch đó chính là phần bù cho rủi ro phát triển: sự bất định về pháp lý, biến động chi phí xây dựng, sai số thời gian hấp thụ và những thay đổi của thị trường trong suốt 2-3 năm xây dựng.

Nếu bản pro forma chỉ cho ra mức lợi nhuận 5,5% — tức là chỉ cao hơn thị trường nửa điểm — thương vụ này không đủ hấp dẫn để bạn phải xây mới từ đầu. Một nhà đầu tư hoàn toàn có thể mua lại một tòa nhà chung cư đã đi vào hoạt động ổn định với cap rate 5% mà ít rủi ro hơn nhiều so với việc một nhà phát triển xây với mức 5,5% rồi phải gánh chịu 2 năm rủi ro pháp lý, thiết kế và xây dựng.

Ví dụ về mức chênh lệch bằng 0 là minh chứng rõ nhất. Một nhà phát triển ở Los Angeles đã nhận được đầy đủ giấy phép cho một tòa nhà 30 căn ở Koreatown nhưng đã chọn không khởi công. Lý do rất đơn giản: "Chúng tôi sẽ phải bỏ ra 440.000 USD cho một căn hộ mà giá trị thị trường của nó cũng chỉ là 440.000 USD." Không có vấn đề gì về xây dựng. Cũng không có lỗi cấp phép. Chỉ là bản pro forma cho thấy mức chênh lệch bằng 0 — và dự án mãi mãi nằm trên giấy.

Sam Zell cũng nhấn mạnh điểm này từ góc độ người mua: khi cap rate trôi xuống dưới mức lợi nhuận từ chi phí thay thế, đó là một lời cảnh báo chứ không phải một món hời. Một nhà phát triển chấp nhận xây với mức chênh lệch bằng 0 là đang để sự tăng giá của thị trường thay thế cho kỷ luật phát triển thực thụ.

Có một điều nữa bạn cần ghi nhớ: tỷ suất lợi nhuận bạn tính toán được trong bản khả thi hầu như luôn luôn "đẹp" hơn thực tế.

Khi dự án chuyển từ giai đoạn khả thi sang chuẩn bị phát triển, những chi phí phát sinh sẽ dần "bào mòn" mức chênh lệch đó. Một báo cáo môi trường phát hiện ra vấn đề tốn 800.000 USD để xử lý. Thiết kế chi tiết của kiến trúc sư yêu cầu hệ thống kết cấu đắt đỏ hơn dự kiến. Các loại phí tác động cao hơn nghiên cứu ban đầu. Các gói thầu xây dựng cao hơn 8% so với ước tính.

Không có điều nào trong số này là bất thường cả. Nhưng tất cả chúng đều làm giảm mức chênh lệch. Bắt đầu bước vào bản khả thi với con số "vừa khít 7%" là một cái bẫy. Bạn cần một khoảng đệm đủ lớn trên ngưỡng tối thiểu để hấp thụ những phát sinh đó mà không làm dự án rơi vào tình trạng mất khả năng chi trả.

Rủi ro có ba "mùi vị" khác nhau

Rủi ro trong phát triển chung cư không phải là một khối duy nhất. Bạn nên phân tách chúng thành ba loại rõ rệt vì mỗi loại cần một cách giảm thiểu rủi ro khác nhau.

Rủi ro pháp lý (Entitlement risk) là câu hỏi liệu bạn có được phép xây dựng những gì mình đề xuất hay không. Ở San Diego, nhiều khu vực gần trạm trung chuyển có quyền xây dựng mặc định (by-right) — bạn chỉ cần nộp hồ sơ xin giấy phép xây dựng và thành phố sẽ kiểm tra tính tuân thủ mã ngành, không cần các phê duyệt tùy nghi khác. Điều này thực sự hiếm hoi so với phần còn lại của California, nơi ngay cả những dự án khiêm tốn cũng cần qua các buổi điều trần thiết kế, phê duyệt của ủy ban hoặc giai đoạn lấy ý kiến công chúng. Càng nhiều phê duyệt, càng nhiều người có thể trì hoãn hoặc ngăn chặn dự án — mà trong ngành phát triển, trì hoãn chính là tiền bạc.

Rủi ro thị trường (Market risk) là câu hỏi liệu bạn có đang xây đúng sản phẩm cho đúng đối tượng thuê vào đúng thời điểm hay không. Một tòa nhà chung cư nhắm tới giới trẻ chuyên nghiệp trong một khu phố mà họ không thực sự sống, hoặc không thể chi trả mức tiền thuê của bạn, hoặc đã có những lựa chọn tốt hơn gần đó — đó chính là rủi ro thị trường. Cách quản lý nó chỉ nằm ở một nguyên tắc: hiểu rõ thị trường, minh bạch hóa các giả định và đừng xây dựng dựa trên sự kỳ vọng viển vông.

Rủi ro tài chính (Financing risk) là câu hỏi liệu nguồn vốn có sẵn sàng với các điều khoản phù hợp hay không. Với các dự án thương mại, điều này chủ yếu xoay quanh khả năng vay vốn xây dựng và giá trị vốn góp (equity). Với các dự án nhà ở xã hội — mà bài viết tới mình sẽ đề cập — đó là một bài toán hoàn toàn khác liên quan đến các chương trình hỗ trợ cạnh tranh.

Có một ý kiến phản bác đáng lưu tâm: Chẳng phải biến động chi phí xây dựng mới là rủi ro lớn nhất hiện nay sao? Chỉ số Chi phí Xây dựng Turner cho thấy mức tăng 8% vào năm 2022 và 6,4% vào quý 2 năm 2023. Trên một ngân sách xây dựng 18 triệu USD, việc vượt định mức 15% tương đương với 2,7 triệu USD chi phí phát sinh. Nhiều dự án thực sự đã bị tổn hại bởi kinh tế xây dựng hậu 2020 — nỗi lo đó là có thật, và sẽ là không trung thực nếu chúng ta gạt bỏ nó.

Nhưng có một sự khác biệt mang tính cấu trúc giữa biến động chi phí xây dựng và sai lầm trong bản khả thi: biến động xây dựng là thứ có thể giới hạn và định chuẩn được. Giá bê tông trên mỗi mét khối, đơn giá nhân công đóng cốp pha, hệ thống kết cấu loại IIIA trong thị trường này — tất cả đều có trong các chỉ số công khai. Mức giá cao không phải là một điều bất ngờ. Nó đã nằm trong báo cáo thị trường. Một nhà phát triển có nguồn lực tốt có thể thay đổi thiết kế (value-engineer), chấp nhận vượt chi phí, nhận mức lợi nhuận thấp hơn, hoặc trong trường hợp xấu nhất là chấp nhận lỗ và bước tiếp. Dự án đó vẫn tồn tại.

Thế nhưng khi các giả định về tính khả thi bị sai ngay từ đầu — phí tác động được ước tính từ một dự án cũ ở khu phố khác, tốc độ hấp thụ lấy từ mức lạc quan nhất của báo cáo, một mức lợi nhuận không có khoảng đệm — thì chẳng có cách nào "thiết kế" để thoát ra được cả. Thương vụ đó lẽ ra không bao giờ nên được bắt đầu. Đó là sự khác biệt giữa một dự án khó khăn và một dự án bị hỏng ngay từ cấu trúc.

Những quyết định xác định liệu một dự án có nên tồn tại hay không diễn ra ở khâu đánh giá tính khả thi — chứ không phải trên công trường.

Một vài điều mình rút ra được

• Tốc độ hấp thụ không chỉ là một chỉ số cho thuê — nó quyết định thời gian bạn phải trả lãi vay xây dựng ở mức cao nhất. Với mức 134.000 USD mỗi tháng cho một khoản vay 23 triệu USD điển hình, mỗi tháng dự tính sai đều làm thay đổi cục diện thương vụ.
• Tính thận trọng trong tốc độ hấp thụ là một kỷ luật mà bạn phải tự ép mình thực hiện — con số lạc quan là thứ giúp dự án "được sống", và đó chính xác là lý do tại sao nó lại nguy hiểm.
• Tỷ suất lợi nhuận của nhà phát triển (yield on cost) là tín hiệu đơn nhất rõ ràng nhất cho thấy dự án có đáng xây hay không. Mức chênh lệch ít nhất 2 điểm so với cap rate thị trường là thứ bù đắp cho rủi ro phát triển; bất kỳ con số nào hẹp hơn đều đồng nghĩa với việc bạn đang làm một thương vụ mà nhà đầu tư có thể mua lại tài sản đã ổn định với ít rủi ro hơn.
• Mức chênh lệch bạn có được trong bản khả thi luôn cao hơn thực tế đạt được. Những chi phí phát sinh trong giai đoạn chuẩn bị sẽ bào mòn nó, vì vậy khoảng đệm là điều bắt buộc chứ không phải tùy chọn.
• Rủi ro pháp lý, rủi ro thị trường và rủi ro tài chính là riêng biệt — chúng cần các biện pháp giảm thiểu khác nhau và xuất hiện ở các giai đoạn khác nhau. Việc đánh đồng chúng sẽ khiến bạn đưa ra những giải thích đơn giản cho thất bại của một dự án, trong khi nguyên nhân thực sự thường là đa yếu tố.
• Biến động chi phí xây dựng có thể giới hạn và định chuẩn; nhưng sai số trong giả định tính khả thi thì không. Các chỉ số và nghiên cứu giá trị cho bạn công cụ để chống lại loại rủi ro thứ nhất, nhưng hầu như không giúp gì được cho loại thứ hai.

Những gì đang chờ đợi bạn

Bản pro forma thực chất đang hỏi: dự án này có đủ sức để tồn tại không? Không phải là "nó có thể sẽ hoạt động tốt không" — mà là "các con số, dưới những giả định trung thực, có vượt qua được ngưỡng tối thiểu không?"

Câu trả lời trung thực đôi khi có nghĩa là phải từ bỏ những thương vụ trông có vẻ đầy hứa hẹn. Kỷ luật đó chính là thứ phân biệt giữa một kế hoạch phát triển thực thụ và một lời chào hàng viển vông.

Tiếp theo trong series này, bài viết về nhà ở xã hội sẽ nói về điều gì xảy ra khi các giới hạn về giá thuê phá vỡ hoàn toàn bài toán kinh tế thị trường này — và các chương trình trợ cấp đa tầng giúp các dự án nhà ở xã hội vẫn trở nên khả thi như thế nào.

Nếu bạn tham gia vào bất động sản ở bất kỳ vai trò nào — dù là nhà đầu tư, nhà phân tích chính sách, làm việc trong chính quyền địa phương, hay chỉ là người muốn hiểu tại sao khu phố của mình lại thay đổi theo cách đó — có ba câu hỏi đáng để mang theo từ hai bài viết này: Đây là phí thực tế hay chỉ là ước tính? Tốc độ hấp thụ thận trọng hay lạc quan? Mức chênh lệch thực sự so với thị trường, hay một mức chênh lệch chỉ hoạt động nếu mọi thứ đều suôn sẻ?

Câu trả lời cho những câu hỏi đó sẽ cho bạn biết nhiều điều về những gì thực sự sẽ được xây dựng hơn là bất kỳ thông báo dự án nào.

Bài viết này là phần thứ hai trong hai bài về tính khả thi của chung cư trong series của mình — Phát triển Bất động sản. Bài viết song hành đề cập đến nửa đầu của tính khả thi — địa điểm, mật độ và phí tác động.

Nguồn tham khảo

• Kelly Moncrief, Create Development — Nguồn chính cho các cơ chế về tốc độ hấp thụ, developer's cap rate như một bài kiểm tra "giấy quỳ", và ba loại rủi ro.
• Sam Zell, Am I Being Too Subtle? Straight Talk From a Business Rebel (Portfolio, 2017) — Dùng cho khung lý thuyết so sánh cap rate và chi phí thay thế áp dụng vào mức chênh lệch lợi nhuận của nhà phát triển. https://www.amazon.com/Am-Being-Too-Subtle-Straight/dp/1591848237
• Sam Zell — The BIGGEST Real Estate Owner In America (The Investor's Podcast TIP552, tháng 5/2023) — Zell giải thích tại sao ông không mua chỉ dựa trên cap rate và tại sao chi phí thay thế là tín hiệu quan trọng hơn. https://www.youtube.com/watch?v=hmYjBWkjW9A
• NMHC — Apartment Industry Quick Facts and Quarterly Surveys — Dùng cho số liệu kỷ lục hấp thụ Quý 2/2025 (188.200 căn ròng trên 69 thị trường) và như một chuẩn mực hấp thụ quốc gia. https://www.nmhc.org/research-insight/quick-facts-figures/
• Turner Construction Cost Index — Dùng để củng cố lập luận phản bác về chi phí xây dựng. https://www.turnerconstruction.com/cost-index
• The Real Deal, Why Multifamily Developers Are Having a Brutal Year in LA (tháng 9/2023) — Trích dẫn của Schon Tepler về dự án 30 căn đã có đủ pháp lý ở Koreatown nhưng không bao giờ khởi công. https://therealdeal.com/magazine/national-september-2023/why-multifamily-developers-are-having-a-brutal-year-in-la/