Pro Forma Mới Thực Sự Là Nơi Quyết Định Dự Án Chung Cư

Một điều Kelly Moncrief làm rõ ngay từ đầu: bốn giai đoạn của một dự án phát triển bất động sản — tính khả thi (feasibility), tiền phát triển (pre-development), xây dựng (construction), và lấp đầy/ổn định (stabilization) — không hề có sức nặng bằng nhau.

Trên slide thuyết trình, chúng trông có vẻ cân xứng.
Nhưng bước đánh giá tính khả thi mới là lúc bạn vẫn còn nắm trong tay mọi quyền lựa chọn.

Đến khi dự án bắt đầu khởi công, miếng đất đã được chốt xong, vốn vay đã chốt, và nhà thầu đã ký hợp đồng. Bạn vẫn có thể xui xẻo — chuỗi cung ứng đứt gãy, thời tiết xấu, hay một nhà thầu phụ phá sản — nhưng tính kinh tế nền tảng của dự án đã được định đoạt từ trước đó rất lâu, trong cái giai đoạn mà chẳng ai đi ngang qua đường có thể nhìn thấy được.

Điều khó hiểu là ở đây: mọi chủ đầu tư (developer) đều biết tính khả thi là giai đoạn sống còn.
Sách giáo khoa nào cũng nói, bài giảng nào cũng nhắc, và mọi câu chuyện về những dự án thua lỗ đều chỉ ra điều đó.
Thế nhưng, người ta vẫn liên tục đưa những con số ước lượng lỏng lẻo vào mô hình: phí hạ tầng (impact fees) lấy từ một dự án cũ, tốc độ lấp đầy (absorption) thì nhìn vào kịch bản lạc quan nhất của báo cáo thị trường, và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng (developer's cap rate) thì chẳng chừa lại chút biên độ an toàn nào.
Tại sao chuyện này cứ lặp đi lặp lại?

Bước đánh giá tính khả thi không chỉ là điểm bắt đầu của một dự án. Nó là bài kiểm tra xem dự án đó có "đủ tư cách" để đi tiếp hay không — và bảng tính tài chính (pro forma) chính là công cụ của bài kiểm tra đó. Hầu hết các chủ đầu tư vỡ nợ không phải vì xây dựng hỏng. Họ thua ngay từ những giả định ban đầu trong bảng tính, thứ mà sau này không có cách nào sửa chữa được.

Sau khi nghiền ngẫm về chủ đề này, mình dùng ba câu hỏi cốt lõi để đánh giá bất kỳ bản phân tích tính khả thi nào: Con số phí hạ tầng được lấy từ đâu — tra cứu chính xác cho mảnh đất đó, hay bốc đại từ một dự án cũ?
Nếu tốc độ lấp đầy chậm hơn dự kiến, thì tiền lãi vay xây dựng hàng tháng sẽ đội lên bao nhiêu?
Và cap rate hiện tại của thị trường khu vực này là bao nhiêu — mô hình này thực sự chừa lại được biên độ an toàn (spread) là mấy phần trăm?
Đó là ba câu hỏi phân biệt một bài toán khả thi thực sự với một bài tập tính toán trên giấy.

Nên trong bài này, mình muốn đi sâu vào những gì thực sự diễn ra trong bước đánh giá tính khả thi: cách người ta chọn một mảnh đất, cách lập mô hình tài chính, và lý do tại sao một vài con số đầu vào — như cách tính mật độ, phí hạ tầng, và thời gian lấp đầy — lại quan trọng hơn rất nhiều so với những gì người ngoài ngành tưởng tượng.

Bốn giai đoạn là một chuỗi, nhưng không ngang hàng nhau

Phát triển chung cư trải qua bốn giai đoạn: tính khả thi, tiền phát triển, xây dựng, và lấp đầy/ổn định.

Tính khả thi là lúc bạn nhắm được một khu vực tiềm năng, có thể đã làm hợp đồng giữ đất, và bắt đầu đánh giá sơ bộ — thử chạy các con số xem liệu dự án có "sống" được không trước khi thực sự xuống tiền.

Tiền phát triển bắt đầu sau khi bạn quyết định đi tiếp. Đã chốt xong đất, kiến trúc sư bắt đầu vẽ, tư vấn viên vào việc, thủ tục xin phép (entitlements) chạy, và bắt đầu xoay xở các nguồn vốn vay.

Xây dựng thì... đơn giản là xây dựng.

Ổn định (Stabilization) là giai đoạn sau khi tòa nhà đã xây xong và bạn bắt đầu cho thuê. Mục tiêu là đạt được tỷ lệ lấp đầy yêu cầu — thường là 70 đến 90 phần trăm — để có thể tái cấp vốn, chuyển từ khoản vay xây dựng ngắn hạn sang khoản vay thế chấp dài hạn (permanent debt).

Lý do giai đoạn tính khả thi lại cực kỳ quan trọng: đây là giai đoạn duy nhất bạn có thể quay xe mà chưa tốn quá nhiều tiền. Chi phí đánh giá — tiền làm báo cáo thị trường, bản vẽ concept của kiến trúc sư, hay vài khảo sát môi trường sơ bộ — chẳng thấm vào đâu so với số tiền đổ vào giai đoạn tiền phát triển và xây dựng. Một khi đã qua bước tính khả thi, bắt đầu thiết kế chi tiết và xin giấy phép, guồng máy sẽ bắt đầu lao đi. Một khi đã mua đất và giải ngân khoản vay xây dựng, bạn coi như đã "phóng lao thì phải theo lao".

Quyết định ở cuối bước đánh giá tính khả thi là quyết định lớn nhất mà một chủ đầu tư đưa ra. Mọi thứ sau đó chỉ là việc thực thi quyết định ấy.

Chọn vị trí: Quyết định khó thay đổi nhất

Trước khi chạm vào bất kỳ bảng tính tài chính nào, chủ đầu tư phải xem xét liệu bản thân miếng đất đó có hợp lý không đã.

Nguyên tắc cốt lõi: chọn đúng vị trí là yếu tố quyết định lớn nhất đến sự thành bại của một dự án.

Đối với các dự án thương mại (market-rate), câu hỏi là liệu vị trí đó có thể cho thuê với mức giá đủ bù đắp chi phí không — và liệu giá thuê đó có tăng theo thời gian không. Tốc độ tăng trưởng giá thuê gộp hàng năm (compound annual rent growth) rất quan trọng, vì nó có nghĩa là doanh thu tăng nhanh hơn chi phí, giúp cải thiện bài toán kinh tế lâu dài khi bạn nắm giữ tài sản đó.

Đối với các dự án nhà ở xã hội (affordable housing), vị trí được đánh giá qua một lăng kính hoàn toàn khác: liệu miếng đất này có đạt đủ điểm trong các chương trình xét duyệt trợ cấp để giành được nguồn vốn không? Gần trạm xe buýt/tàu điện, gần siêu thị, phòng khám, và các trường học tốt — đó mới là những thứ quyết định xem dự án nhà ở xã hội có được cấp vốn hay không, chứ không phải giá thuê thị trường. Mình sẽ nói sâu hơn về nhà ở xã hội trong bài sau; còn bây giờ, điều bạn cần nhớ là hai loại dự án này tìm kiếm những thứ rất khác nhau ở một mảnh đất.

Khi vị trí đã qua được vòng gửi xe, chủ đầu tư phải trả lời câu hỏi tiếp theo: rốt cuộc có thể xây được bao nhiêu căn hộ trên miếng đất này?

Quy hoạch kiểm soát điều này qua hai chỉ số chính.

FAR (Floor Area Ratio - Hệ số sử dụng đất) là hệ số nhân trên diện tích lô đất. Một mảnh đất 20.000 feet vuông với FAR là 5 sẽ cho phép xây dựng tối đa 100.000 feet vuông sàn.

DU (Dwelling Units - Mật độ xây dựng) là mức trần số lượng căn hộ trên mỗi đơn vị diện tích. Nếu quy định là 1 căn cho mỗi 1.000 feet vuông, mảnh đất trên có mật độ cơ bản là 20 căn hộ.

Nhưng cả hai con số này đều chưa phải là chốt hạ, vì California có các chương trình thưởng mật độ (density bonus) xếp chồng lên trên quy định cơ bản. Nếu bạn đưa một số căn nhà ở xã hội vào dự án thương mại, bạn có quyền xây thêm căn hộ thương mại vượt mức trần. Và ở những Khu vực ưu tiên phương tiện công cộng (Transit Priority Areas), các chính sách mới còn có thể đẩy mật độ lên cao hơn gấp nhiều lần — đủ để biến một mảnh đất vô dụng thành một món hời.

Bài toán tính toán số lượng căn hộ lúc đầu này cũng là lý do vì sao chủ đầu tư phải thuê kiến trúc sư làm báo cáo khả thi trước khi thực sự xuống tiền mua đất.
Kiến trúc sư không chỉ nháp bừa một cái hộp.
Họ phải vẽ ra một mặt bằng concept để kiểm tra xem cái mật độ trên giấy đó có khả thi ngoài đời thực không — sau khi đã tính toán trừ hao lối thoát hiểm, khoảng lùi, đường chạy cho xe xuống hầm, và hình dáng méo mó của miếng đất.
Số lượng căn hộ tính "trên giấy" thường tụt đi đáng kể ngay khi có người thực sự bắt tay vào vẽ.

Chi vài đồng cho bản vẽ concept trong giai đoạn đánh giá thì chẳng đáng là bao.
Chứ đợi đến hai năm sau mới phát hiện ra không xây đủ số phòng như dự tính thì hậu quả thật sự tai hại.

Bảng tính pro forma: Nơi biến giả định thành quyết định

Khi mảnh đất đã qua vòng đầu và số lượng căn hộ có vẻ khả thi, công việc tính toán tài chính chi tiết mới thực sự bắt đầu.

Pro forma đôi khi được gọi là mô hình tài chính, bảng phân tích, hoặc bảng thẩm định dự án — tên gọi thì nhiều nhưng cấu trúc thì giống nhau: nhập số liệu đầu vào, xem dòng tiền đầu ra, và trả lời câu hỏi liệu lợi nhuận đó có xứng đáng với rủi ro hay không.

Với các dự án thương mại, đầu vào của bảng tính chia làm hai phần: doanh thu và chi phí.

Về mặt doanh thu, biến số quan trọng nhất là tiền thuê — cụ thể là giá thuê thị trường cho vị trí đó, được hỗ trợ bởi báo cáo thị trường và mức giá của các dự án lân cận. Đây không phải là con số bạn có thể bốc phét cho vui. Nếu các căn hộ một phòng ngủ tương đương gần đó đang cho thuê giá $2.800/tháng, đó là một dữ kiện. Nếu chúng đang trống 10% với mức giá $3.100/tháng, đó lại là một dữ kiện khác. Giả định về giá thuê trong pro forma phải thuyết phục được những người kiểm duyệt bên ngoài — như ngân hàng, đối tác góp vốn, hay người thẩm định giá — chứ không phải chỉ cần lọt tai ông chủ đầu tư đang quá muốn làm dự án.

Về mặt chi phí, các khoản mục tiêu chuẩn bao gồm: tiền đất (cộng với chi phí gánh vốn trong những năm chờ xây), chi phí mềm (soft costs - tiền thuê tư vấn, xin phép, pháp lý), chi phí cứng (hard costs - tiền xây dựng), và chi phí tài chính (lãi suất khoản vay xây dựng).

Có hai biến số chi phí thường dao động mạnh hơn rất nhiều so với vẻ bề ngoài của chúng: phí hạ tầng, và tiền lãi vay xây dựng — thứ phụ thuộc vào việc tòa nhà mất bao lâu mới lấp đầy khách thuê.

Phí hạ tầng: Biến số dễ bị xem nhẹ nhất

Khi bạn xây nhà, bạn đang mang tới thêm những hộ gia đình mới. Họ sẽ lái xe trên đường của thành phố, gửi con đến trường học địa phương, xài công viên công cộng, và dùng chung hệ thống điện nước. Hầu hết các chính quyền đều thu phí hạ tầng (development impact fees) để lấy tiền duy trì những dịch vụ này.

Ở San Diego, mức phí này khác nhau một trời một vực tùy theo khu vực. Ở những khu phố mà công viên và hạ tầng hiện hữu vẫn còn dư dả sức chứa, phí sẽ thấp. Còn ở những nơi mà quy hoạch chỉ ra sự thiếu hụt — những chỗ mà công viên gần nhất không đủ tiêu chuẩn để phục vụ thêm người — thì phí sẽ cao ngất ngưởng.

Biên độ phí ở San Diego trải dài từ khoảng $10.000 lên tới hơn $60.000 cho mỗi căn hộ, và đó mới chỉ là tiền cho công viên, cứu hỏa và thư viện.
Đó là chưa tính phí công suất cấp thoát nước, phí giao thông khu vực, và phí trường học.

Với một dự án 90 căn hộ, chênh lệch $50.000 phí cho mỗi căn là $4.5 triệu.
Trên tổng mức đầu tư $35 triệu, đó là 13% chi phí.
Nếu bảng pro forma ban đầu dùng con số thấp, mà lúc đụng chuyện thực tế lại dính con số cao, tỷ suất lợi nhuận của chủ đầu tư (cap rate) sẽ tụt dốc, các chỉ số sinh lời sụp đổ, và dự án có thể nát bét.

Cách tính phí trên mỗi căn hộ cũng tạo ra những câu chuyện trớ trêu. Một căn studio và một căn bốn phòng ngủ phải chịu mức phí hạ tầng bằng nhau y đúc, dù một căn bốn phòng có thể chứa sáu người trong khi căn studio chỉ có một hai người. Thành phố đã và đang cân nhắc chuyển sang mô hình thu phí theo phòng ngủ để phản ánh đúng hơn sức ép lên hạ tầng. Nhưng cho đến khi chuyện đó xảy ra, những chủ đầu tư xây căn hộ gia đình diện tích lớn đang phải chịu mức phí trên đầu người đắt hơn hẳn so với những người chuyên xây các tòa nhà toàn căn hộ studio.

Điểm quan trọng nhất đối với bước đánh giá tính khả thi: phí hạ tầng phải được tra cứu cụ thể cho chính mảnh đất đó, chứ không thể ước lượng đại từ một dự án cũ ở một phường khác. Chúng dao động quá mạnh và chiếm tỷ trọng quá lớn để có thể đoán mò.

Sự nguy hiểm của phí hạ tầng nằm ở sự kết hợp này: dao động lớn nhất, nhưng lại ít được chuẩn hóa nhất.
Chi phí xây dựng mỗi feet vuông được công bố rõ ràng trong hàng chục báo cáo thị trường.
But impact fees by neighborhood aren't — only a site-specific lookup answers it.
Và cái bước tra cứu đó lại chính là thứ mà các chủ đầu tư rất hay nhảy cóc ở giai đoạn dạo đầu, khi họ vẫn còn đang mập mờ tính xem có nên theo đuổi dự án hay không.
Cái khoản phí đánh sập dự án sau này, thường chính là cái con số mà ngay từ đầu không ai thèm kiểm tra kỹ.

Một vài điều mình rút ra được

Giai đoạn đánh giá tính khả thi dạo đầu của việc phát triển chung cư là nơi đưa ra những quyết định quan trọng nhất — không phải vì nó đốt nhiều tiền nhất, mà vì đây là lúc bạn còn đường lui dễ dàng nhất.

• Đánh giá tính khả thi là giai đoạn duy nhất bạn có thể bỏ kèo với chi phí cực rẻ — điều đó khiến nó trở thành giai đoạn quan trọng nhất cần phải làm cho đúng.
• Chọn vị trí là quyết định đầu tiên và không thể vãn hồi, bởi vì vị trí quyết định giá thuê, và giá thuê là cái mỏ neo cho mọi thứ theo sau.
• Việc tính toán mật độ giúp chuyển từ quy hoạch thành số lượng căn hộ, nhưng bản vẽ concept của kiến trúc sư mới là thứ kiểm chứng xem cái mật độ trên giấy và thực tế có khớp nhau không. Số lượng căn hộ tính "trên giấy" thường tụt đi đáng kể ngay khi có người thực sự bắt tay vào vẽ.
• Giá thuê trong bảng pro forma phải được chống lưng bởi dữ liệu báo cáo thị trường và các dự án lân cận, chứ không phải từ sự lạc quan tếu hay con số mà chủ đầu tư khao khát.
• Phí hạ tầng thay đổi chóng mặt tùy theo khu vực và có thể làm dao động tổng chi phí mỗi căn lên tới 40.000 đô la hoặc hơn. Nghiên cứu của Trung tâm Terner tại bảy thành phố ở California cho thấy phí dao động từ 21.000 đô la cho mỗi căn nhà đơn lập ở Sacramento lên tới hơn 157.000 đô la mỗi căn ở Fremont — quy mô biến động đó là lý do tại sao phí hạ tầng đòi hỏi việc tra cứu chính xác từng miếng đất, chứ không thể ước lượng chung chung.
• Phí hạ tầng có độ dao động cực đại kết hợp với mức độ định chuẩn (benchmarking) cực tiểu — chi phí xây dựng thì có các chỉ số giá, còn phí hạ tầng thì chỉ có cách tra cứu từng địa điểm. Cái khoản phí đánh sập dự án sau này chính là cái con số mà ngay từ đầu không ai thèm kiểm tra kỹ.
• Luật thưởng mật độ của California (Mã Chính phủ § 65915) và các chương trình Khu vực ưu tiên giao thông có thể thay đổi số lượng căn hộ đủ nhiều để biến một dự án không khả thi thành một món hời — nhưng những phần thưởng này đi kèm với các điều kiện về nhà ở xã hội hoặc vị trí cụ thể, nên không phải mảnh đất nào cũng áp dụng được.

Những gì đang chờ đợi bạn

Nửa đầu của bước đánh giá tính khả thi — vị trí, mật độ, phí — chốt lại việc bạn có thể xây cái gì và tốn khoảng bao nhiêu tiền. Nhưng nó chưa cho bạn biết liệu cái thương vụ đó nên được xây hay không. Điều đó phụ thuộc vào hai yếu tố đầu vào ở giai đoạn sau: tòa nhà lấp đầy nhanh đến mức nào sau khi xây xong (absorption), và liệu tỷ suất lợi nhuận của chủ đầu tư có vượt xa thị trường đủ để bù đắp rủi ro xây dựng hay không. Những nội dung đó được trình bày trong bài viết song hành về tốc độ hấp thụ và lợi nhuận của chủ đầu tư.

Hệ lụy của việc này còn vượt xa khỏi lợi nhuận của bất kỳ ông chủ đầu tư cá nhân nào. Tình trạng thiếu hụt nguồn cung nhà ở hầu hết không xuất phát từ việc chủ đầu tư thiếu động lực — ngoài kia không thiếu người sẵn sàng xây nhà. Đó là một bài toán học. Cơ cấu phí hạ tầng, rủi ro lấp đầy phòng, và chi phí xây dựng leo thang đã cùng nhau khiến việc vượt qua ngưỡng khả thi trở nên khó khăn hơn cả chục năm trước. Nhà ở được xây nhiều hơn khi bài toán kinh tế trở nên dễ dàng hơn, chứ không phải do chủ đầu tư cố gắng nhiều hơn.

Bảng pro forma không đơn thuần là một tài liệu tài chính cá nhân.
Nó là một tín hiệu phản ánh xem chính sách nhà ở đang chắp cánh cho việc xây dựng ở đâu — và đang bóp nghẹt nó ở đâu mà chẳng cần phải thay đổi màu sắc trên bản đồ quy hoạch.

Bài viết này là phần đầu tiên trong hai bài về tính khả thi của chung cư trong series đang tiếp diễn của mình — Real Estate Development. Bài viết song hành đề cập đến tốc độ hấp thụ và lợi nhuận của chủ đầu tư, hai yếu tố ở giai đoạn sau quyết định dự án thực sự có "chạy" hay không. Các bài viết trước nói về quy trình phát triển và tại sao thủ tục xin phép quyết định những gì có thể làm.

Nguồn tham khảo

• Kelly Moncrief, Create Development — Nguồn chính cho bốn giai đoạn phát triển, tiêu chí chọn đất, cách tính mật độ (FAR, DU, thưởng mật độ), và cơ chế phí hạ tầng.
• Trung tâm Đổi mới Nhà ở Terner, UC Berkeley — It All Adds Up: The Cost of Housing Development Fees in Seven California Cities — Dùng cho dữ liệu về sự biến động phí hạ tầng (21 ngàn đô ở Sacramento → trên 157 ngàn đô ở Fremont cho mỗi căn nhà đơn lập). https://ternercenter.berkeley.edu/wp-content/uploads/pdfs/Development_Fees_Report_Final_2.pdf
• Trung tâm Terner — Residential Impact Fees in California (tổng quan) — Bản tóm tắt so sánh phí hạ tầng California với mức trung bình quốc gia. https://ternercenter.berkeley.edu/blog/residential-impact-fees/
• Mã Chính phủ California § 65915 — Luật Thưởng Mật độ — Văn bản luật chính thức cho chương trình thưởng mật độ được nhắc tới trong bài. https://leginfo.legislature.ca.gov/faces/codes_displaySection.xhtml?sectionNum=65915&lawCode=GOV
• Mike E. Miles, Laurence M. Netherton, Adrienne Schmitz — Real Estate Development: Principles and Process (Ấn bản lần 5, ULI, 2015) — Sách giáo khoa tiêu chuẩn về quy trình phát triển; tài liệu tham khảo chuyên sâu về bốn giai đoạn và chọn vị trí. https://www.amazon.com/Real-Estate-Development-Principles-Process/dp/0874203430